Im Jahr 1997 veröffentlichte Mark Carhart seine berühmte Studie „On persistence in mutual fund performance“ [1]. In den Daten, die den Survivorship Bias berücksichtigten, konnte Carhart damals keine Anhaltspunkte dafür finden, dass aktive Fondsmanager einen echten Mehrwert für Anleger schaffen:

The results do not support the existence of skilled or informed mutual fund portfolio managers.

Die aktuelle Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert die Situation aus heutiger Sicht [2]. Die Forscher diskutieren, inwieweit die grundsätzlichen Erkenntnisse nach wie vor Bestand haben:

● Der durchschnittliche Fonds weist nach Kosten eine Underperformance auf. Vor Kosten ist aktives Management ein Nullsummenspiel. [3] Verschiedene empirische Untersuchungen haben den Zusammenhang seither bestätigt.

● Die Renditen der besten Fonds sind im Zeitablauf nicht persistent. Dies würde bedeuten, dass überdurchschnittliche Renditen eher auf Glück als auf tatsächlichem Können beruhen. Carhart zeigte in seiner Studie, dass es aber eine negative Renditepersistenz der schlechtesten Fonds gibt. Einzelne neuere Studien haben jedoch ergeben, dass es auch bei bestimmten Top Performern eine Tendenz zu anhaltend überdurchschnittlicher Rendite zu geben scheint, die sich nicht durch klassische Renditefaktoren erklären lässt, sodass dieses Thema nicht abschließend geklärt ist.

● Nur wenige Fondsmanager sind gut genug, um ihren Kostennachteil zu überkompensieren. Laurent Barras, Olivier Scaillet und Russ Wermers schätzen deren tatsächlichen Anteil auf nur 2,1% [4]. Vor Kosten gelingt es allerdings deutlich mehr Managern, besser als der Markt abzuschneiden, sodass sie durchaus einen gewissen Mehrwert erzielen. Die besten Chancen zur Outperformance haben Fonds mit hohem aktiven Anteil sowie mit konzentrierten Portfolios in einzelnen Sektoren oder ausgewählten, führenden Unternehmen.

 

Nachteilige Effekte

Grossman und Stiglitz leiteten im Jahr 1980 her, dass die Märkte nie völlig informationseffizient sein können, da das Beschaffen, Verarbeiten und Interpretieren von Informationen mit Kosten verbunden ist („Informationsparadoxon“). Doch die Ineffizienzen könnten weiter abnehmen, wenn sich die Kosten der Informationsverarbeitung durch moderne Technik verringern oder der Wettbewerb unter aktiven Managern zunimmt. So lässt sich auch erklären, dass aktive Fondsmanager in den letzten 20 Jahren zwar immer besser wurden, aber der erhöhte Wettbewerb gleichzeitig verhinderte, diese Fähigkeiten auch in höhere Renditen umsetzen zu können. Aktives Management in weniger umkämpften Märkten wie den Emerging Markets dürfte demnach aussichtsreicher sein. Neben der Schwierigkeit profitabler Anlageentscheidungen wirken auch regulatorische Portoflioanforderungen als Performance-Bremsen.

Ein weiterer Grund für das schlechte Abschneiden des durchschnittlichen aktiven Managers könnte der sogenannte „Reverse Survivorship Bias“ sein. Dieser tritt auf, wenn Fonds nur wegen kurzfristigem Pech mit schlechter Performance schließen müssen, aber bei Weiterbestehen aufgrund ihres Könnens wahrscheinlich wieder besser abgeschnitten hätten. Demnach unterschätzt das durchschnittliche Alpha der aktiven Fondsmanager deren durchschnittlichen Fähigkeiten. Einer Studie von Juhani Linnainmaa zufolge macht der Reverse Survivorship Bias 43 Basispunkte pro Jahr aus. [5]

 

Vorteile

Die Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert auch mögliche Quellen, die das Erzielen von Überrenditen ermöglichen. Dazu zählen Aktien mit hoher einzeltitelspezifischer Volatilität sowie führende Titel in einzelnen Sektoren. Zudem zeigt sich in Studien, dass Manager künftige Quartalszahlen tendenziell richtig voraussagen und die Erfolgsaussichten von Übernahmen korrekt einschätzen können. Manager mit einschlägiger Erfahrung aus vorheriger Tätigkeit als Analysten sowie gut vernetzte Manager haben ebenfalls nachweislich Vorteile.

Auch Timing-Vorteile in Bärenmärkten sind dokumentiert. Langfristig entscheidend für den erzielten Mehrwert aktiver Manager ist aber die Fähigkeit, diszipliniert am gewählten Investmentansatz festzuhalten. Darüber hinaus ist bemerkenswert, dass Manager, die selbst substanziell in ihrem Fonds investiert sind, systematisch besser abschneiden.

Skilled funds time the market well during bear markets and pick stocks well during bull market.

Misst man die Fähigkeiten aktiver Manager als deren Bruttorendite skaliert am verwalteten Vermögen, so erzielen sie insgesamt einen positiven Mehrwert gegenüber Indexfonds. Den erzielten Überrenditen (Unterrenditen) wirken allerdings systematisch die Zuflüsse (Abflüsse) an Kapital entgegen, welche aus dem prozyklischen Anlegerverhalten resultieren.

Ein wichtiger Punkt im aktiven Anlagegeschäft ist die Wahl der passenden Benchmark. Etwa 25-30% aller Fonds nutzen jedoch selbstgewählte Vergleichsindizes, die meist weniger Risiko beinhalten und den Fonds im Vergleich künstlich besser aussehen lassen. Dies ist problematisch, da Anleger den Benchmark-Vergleich ungeachtet seiner Angemessenheit oft als Entscheidungskriterium nutzen.

 

Fazit

Die Forscher argumentieren, dass der Mehrwert aktiver Fonds heute unterschätzt wird.

 

Quellen:

[1] Carhart, M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance

[2] Cremers, K. J. M. / Fulkerson, J. A. / Riley, T. B. (2018), Challenging the Conventional Wisdom on Active Management: A Review of the Past 20 Years of Academic Literature on Actively Managed Mutual Funds, University of Notre Dame & University of Dayton & University of Arkansas

[3] Sharpe, W. (1991), The Arithmetic of Active Management, Financial Analysts Journal

[4] Barras, L. / Scaillet, O. / Wermers, R. (2010), False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance

[5] Linnainmaa, J. (2013), Reverse Survivorship Bias, Journal of Finance